1）行業(yè)復(fù)盤：

 

當(dāng)技術(shù)迭代階段性趨緩，主材產(chǎn)業(yè)鏈競爭作用＞成本下降，利潤總盤子下降，關(guān)注利潤在各環(huán)節(jié)的分配是投資的重中之重；而與主材不同，輔材產(chǎn)業(yè)鏈周期波動(dòng)小，其中膠膜和逆變器輕資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)周期短、行業(yè)集中度提升。

 

a）主材產(chǎn)業(yè)鏈-市場產(chǎn)值和毛利：從歷史復(fù)盤看，2018年系拐點(diǎn)，2018年后主材產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)值、毛利總盤子都進(jìn)入下降通道，且毛利降幅大于產(chǎn)值，主要原因系：

 

1）受光伏“531”政策影響，裝機(jī)需求增速降低（18-19年9%，20年10%）；為維持合理的IRR水平，組件價(jià)格下行，無法實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。

 

2）隨著技術(shù)迭代放緩，主材環(huán)節(jié)競爭加劇，雖然各環(huán)節(jié)成本也處于下降通道，但競爭作用＞成本下降，導(dǎo)致主產(chǎn)業(yè)鏈總毛利下行幅度高于產(chǎn)值。

 

b）主產(chǎn)業(yè)鏈-各環(huán)節(jié)盈利：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，硅料、硅片、電池、組件（均為單一環(huán)節(jié)，其中組件為測算數(shù)據(jù)）龍頭公司單瓦凈利分別約0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在單晶占比超90%+新技術(shù)未大規(guī)模應(yīng)用前，主材產(chǎn)業(yè)鏈利潤總盤子或成下降趨勢，此時(shí)考慮各環(huán)節(jié)行業(yè)格局變化，探究利潤的流向是投資的重中之重。

 

c）輔材產(chǎn)業(yè)鏈-各環(huán)節(jié)盈利：與玻璃不同（周期波動(dòng)大），膠膜&逆變器為輕資產(chǎn)+擴(kuò)產(chǎn)周期短+行業(yè)集中度提高，盈利周期波動(dòng)小。

 

主材產(chǎn)業(yè)鏈：硅料看低估值，組件一體化盈利底部，中期看邊際向上

 

a）硅料：硅料建設(shè)周期長，供需易發(fā)生錯(cuò)配。

 

2021年硅料有效產(chǎn)能約58萬噸，以硅耗2.95g/W，容配比1.13測算，可支撐裝機(jī)174GW，較21年166GW裝機(jī)預(yù)測、疊加中間庫存，呈供需緊平衡格局，預(yù)計(jì)21年硅料價(jià)格有望繼續(xù)上行。

 

2022年硅料有效產(chǎn)能76萬噸（西門子法70萬噸+顆粒硅6萬噸），可支撐裝機(jī)量為230GW，較22年205GW裝機(jī)預(yù)測高25GW，供給趨于寬松，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格將下行。

 

通威、大全、新特21年業(yè)績及估值測算：

 

通威：硅料42億凈利潤，電池片出貨30GW+單瓦凈利0.025元，電站、水產(chǎn)等業(yè)務(wù)9億元，預(yù)計(jì)公司21年總利潤約58.4億元，當(dāng)下市值對應(yīng)29XPE。

 

大全：21年利潤約39.8億，對應(yīng)美股估值約8XPE。

 

新特：硅料31億凈利；假設(shè)21年ECC項(xiàng)目1.7GW，BOO項(xiàng)目1GW，對應(yīng)凈利潤約3億元。總利潤約34億，對應(yīng)港股估值4XPE。

 

b）一體化：當(dāng)前龍頭一體化組件企業(yè)凈利率已低于2%，單W盈利3分及以下，處于歷史盈利底部。那么困擾市場的問題系，當(dāng)其他環(huán)節(jié)供過于求，價(jià)格下行，底部的組件盈利能回升到什么位置？

 

我們認(rèn)為一體化單瓦盈利中樞有望回到9分錢：不考慮技術(shù)變革，一體化企業(yè)單瓦盈利主要受兩方面影響：價(jià)格端隨海外收入占比提升而提升，成本端隨一體化產(chǎn)能配比提升而下降。往后看，價(jià)格端假設(shè)IRR為6.5%、電價(jià)降1.5分（考慮競價(jià)），中樞預(yù)計(jì)在1.46元/W；成本端假設(shè)硅料90元/kg、2mm玻璃17元/平，中樞預(yù)計(jì)在1.05元/W；一體化盈利0.09元/W。

 

隆基股份：市場擔(dān)心硅片格局惡化會(huì)使公司后續(xù)盈利下降，但作為深度一體化企業(yè)，公司利潤輸出口可變，假設(shè)22年公司組件市占率提升至27%，則組件成為重要利潤輸出口，在硅片25%毛利率下公司22年總利潤可達(dá)157億元；而電池新技術(shù)路線的投產(chǎn)將為公司帶來新的成本競爭力。

 

晶澳科技：與龍頭盈利差異主要來自硅片環(huán)節(jié)與財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)各有3分/W差異；22年公司一體化盈利大幅回升，預(yù)計(jì)業(yè)績增速在50%+。

 

輔材產(chǎn)業(yè)鏈：周期波動(dòng)小，其中膠膜和逆變器輕資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)周期短、行業(yè)集中度提升

 

a）膠膜：分季度看，預(yù)計(jì)Q2-Q4膠膜供給可支撐裝機(jī)約43、45、47GW，需求分別為37、43、53GW，預(yù)計(jì)下半年隨供給收緊，膠膜環(huán)節(jié)盈利有望再度上行，Q2盈利可能是全年低點(diǎn)。

 

福斯特：公司21年盈利有保障，原料價(jià)格上行，可憑借供應(yīng)鏈管理持續(xù)獲取超額收益，預(yù)計(jì)21年利潤20億元。長期看，高市占率+Know-how優(yōu)勢+強(qiáng)營運(yùn)能力+龍頭先發(fā)優(yōu)勢；開拓能力邊界，布局新材料業(yè)務(wù)，有望與膠膜業(yè)務(wù)形成共振。

 

海優(yōu)新材：看好海優(yōu)新材市占率自10%提升至20%以上。上市營運(yùn)資金補(bǔ)充后，凈利率有望提升2-3pct；具備強(qiáng)研發(fā)能力，可通過開發(fā)新品種膠膜實(shí)現(xiàn)階段性高盈利+市占率提升。

 

b）逆變器：憑國產(chǎn)材料低成本、快速迭代新產(chǎn)品、融資擴(kuò)張海外渠道，國內(nèi)企業(yè)有望繼續(xù)出口替代；參考20年海外主要組件廠商的海外市占率約16%，推測未來國內(nèi)企業(yè)可在海外占據(jù)80%份額，而20年份額不足50%，預(yù)計(jì)仍有30pct+的提升空間。隨IGBT功率密度提升及廠商設(shè)計(jì)優(yōu)化降本，組串式已可在地面電站市場與集中式競爭，并擴(kuò)大份額，至25年預(yù)計(jì)有30pct提升空間。另分布式需求旺盛助力龍頭業(yè)績持續(xù)高增。

 

陽光、錦浪、固德威對比：

 

（1）市占率：陽光27%>錦浪7%>固德威4%；

 

（2）海外工廠：陽光有印度工廠，錦浪和固德威尚在考慮；

 

（3）應(yīng)用場景：陽光全場景>錦浪≈固德威；

 

（4）海外優(yōu)勢市場：陽光在美國、印度等，錦浪在歐洲、美洲，固德威在澳洲、歐洲。

 

（5）投資建議：看好受益出口替代+組串替代+分布式高增的三家企業(yè)，預(yù)計(jì)21年三家企業(yè)利潤分別為28.5、5.1、4.3億元，對應(yīng)PE42、51、47倍。