1月1日晚間，嘉澤新能發(fā)布重大資產(chǎn)重組進(jìn)展暨繼續(xù)停牌公告，公布其重組方案初步擬定為發(fā)行股份購買中盛光電100%股權(quán)，并視標(biāo)的資產(chǎn)的具體需求募集配套資金。

　　

　　嘉澤新能是A股新能源板塊的新貴，2017年7月20日，該公司順利登陸上交所。但掛牌交易僅三個(gè)多月后，嘉澤新能便停牌宣布籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。兩個(gè)月后，神秘重組對象揭開面紗——中盛光電，一家2016年躋身業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)評選的“中國光伏企業(yè)20強(qiáng)”上榜企業(yè)。

　　

　　記者發(fā)現(xiàn)，嘉澤新能與中盛光電僅有的交織在于，兩家公司均在光伏電站的開發(fā)運(yùn)營領(lǐng)域有所布局。但兩家公司的業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)不同。嘉澤新能雖然涉足光伏行業(yè)，可其90%的營收來源于風(fēng)電領(lǐng)域。而中盛光電從事國內(nèi)外光伏發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)、轉(zhuǎn)讓和EPC總承包業(yè)務(wù)，是一家不折不扣的光伏一線企業(yè)。公開資料顯示，截至2016年底，該公司全球光伏項(xiàng)目儲(chǔ)備超過3GW。

　　

　　然而，這似乎是一場“蛇吞象”式交易。

　　

　　一份來自業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的排行榜顯示，中盛光電2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.60億元，位列國內(nèi)光伏企業(yè)第16位。且據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》2015年7月報(bào)道，時(shí)任中盛光電副總裁兼首席財(cái)務(wù)官林庚披露，“2013年和2014年，中盛光電的收入分別為19億元和19.1億元，2015年至2017年，收入預(yù)計(jì)為28.7億元、45.2億元和60.8億元，后三年的凈利潤預(yù)計(jì)分別是1.68億元、2.8億元和4.02億元。”對此，界面新聞?dòng)浾呗?lián)系中盛光電核實(shí)上述數(shù)據(jù)的真實(shí)性，對方表示可以參考。

　　

　　對比之下，嘉澤新能的業(yè)績數(shù)據(jù)相形見絀。該公司2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，嘉澤新能報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為6.92億元、1.37億元，分別是同期中盛光電的12%、49%。

　　

　　但需注意的是，嘉澤新能在公告中強(qiáng)調(diào)，本次交易不會(huì)導(dǎo)致本公司控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變更，不構(gòu)成重組上市。因此，嘉澤新能與中盛光電的這項(xiàng)資產(chǎn)重組耐人尋味。

　　

　　2016年9月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了被稱作“史上最嚴(yán)”的重組上市標(biāo)準(zhǔn)《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，該文件完善了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即關(guān)于控制權(quán)變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)完善為從股本比例、表決權(quán)、管理層控制等三個(gè)維度來認(rèn)定，購買資產(chǎn)規(guī)模的判斷指標(biāo)完善為資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)新股等五個(gè)指標(biāo)其一滿足100%比例條件。

　　

　　根據(jù)上述文件，嘉澤新能與中盛光電的重組事項(xiàng)已達(dá)到重組上市的交易規(guī)模要件，若要實(shí)現(xiàn)嘉澤新能在公告中的“本次交易不構(gòu)成重組上市”，則要確保該公司實(shí)際控制人不發(fā)生變更。但，這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　嘉澤新能最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，截至目前，該公司總股份19.33億股、流通股本1.94億股。金元榮泰國際投資管理(北京)有限公司(下稱金元榮泰)和北京嘉實(shí)龍博投資管理有限公司(下稱嘉實(shí)龍博)分別持有上市公司32.26%、20.34%股份，持股數(shù)量分別為6.23億股、3.93億股，為嘉澤新能的控股股東和第三大股東。嘉澤新能實(shí)際控制人陳波則通過金元榮泰和嘉實(shí)龍博持有上市公司股份約46.64%，持股數(shù)量約為9億股。

　　

　　嘉澤新能發(fā)布的公告顯示，中盛光電的控股股東為泰通(泰州)工業(yè)有限公司(下稱泰通工業(yè))，實(shí)際控制人是王興華。界面新聞?dòng)浾卟樵兤髽I(yè)信息信用公示系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)，王興華、泰通工業(yè)分別持有中盛光電51%、49%股份。這其中，泰通工業(yè)法定代表人為王興華，其96.85%的股份由ETSOLARENERGYLIMITED持有。

　　

　　截至1月2日收盤，Wind太陽能發(fā)電指數(shù)市盈率為37.3倍，上證綜指市盈率為15.6倍。考慮到重組過程中出現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)估值折價(jià)的可能性，此處選取20倍市盈率為參考，并結(jié)合中盛光電2017年凈利潤為4.02億元的預(yù)測數(shù)據(jù)，中盛光電的估值可估算約80億元。

　　

　　嘉澤新能停牌前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日以及120個(gè)交易日的平均價(jià)格分別為8.81元/股、10.36元/股、10.36元/股。從持股成本的角度出發(fā)，本次交易的市場參考價(jià)選擇8.81元/股更為合理。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%，則此次發(fā)行價(jià)格約為7.93元/股。由此，中盛光電估值所對應(yīng)的嘉澤新能增發(fā)股份數(shù)量約為10億股。

　　

　　參照中盛光電的股權(quán)結(jié)構(gòu)，王興華和泰通工業(yè)所對應(yīng)的股份數(shù)量分別約為5.1億股、4.9億股，考慮到王興華可能通過ETSOLARENERGYLIMITED持有泰通工業(yè)部分股權(quán)(ETSOLARENERGYLIMITED為外資企業(yè)，國內(nèi)尚未有公開平臺公示其股權(quán)結(jié)構(gòu))，因此，即使依據(jù)很保守的估計(jì)，王興華所對應(yīng)的增發(fā)數(shù)量有可能接近甚至超過嘉澤新能現(xiàn)任控股股東金元榮泰的持股數(shù)量。

　　

　　即便王興華所持股份低于金元榮泰，但如果兩者之間的持股比例差距不大，這也會(huì)影響上市公司日后股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

　　

　　而若要避免控股股東金元榮泰的控股地位發(fā)生變更，嘉澤新能則需要在本次重組中給自家股東“上”些保險(xiǎn)。常見的做法包括標(biāo)的資產(chǎn)降低估值、提高現(xiàn)金支付比例、標(biāo)的資產(chǎn)控制人主動(dòng)降低持股比例、上市公司大股東突擊入股標(biāo)的資產(chǎn)以稀釋股權(quán)、上市公司大股東參與募集配套資金變相增持等。

　　

　　事實(shí)上，降低中盛光電估值或者實(shí)際控制人王興華主動(dòng)降低持股比例的可能性并不大。從行業(yè)景氣度看，下游電站開發(fā)熱度頗高，未來依舊有較大的增長空間。且當(dāng)前A股光伏板塊的估值并不低，除非中盛光電愿意“自掉身價(jià)”，以謀求快速上市融資。

　　

　　此外，嘉澤新能公告本次收購采用發(fā)行股份的方式，即意味著該公司不會(huì)斥現(xiàn)金購買。于是，可能性較高的方案是，嘉澤新能控股股東或?qū)嶋H控制人(及其一致行動(dòng)人)參與本次重組募集配套資金來增持股份，或者在停牌期間入股中盛光電。前者會(huì)增加嘉澤新能控股股東或?qū)嶋H控制人?的現(xiàn)金成本，其效果只有增持股份。而后者雖然同樣增加現(xiàn)金成本，但在稀釋標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人的持股比例后，將入股權(quán)益轉(zhuǎn)換為上市公司股份的同時(shí)，還可以從中盛光電身上分一杯羹。

　　

　　中盛光電所處的電站投資領(lǐng)域是光伏行業(yè)資金最為密集的環(huán)節(jié)之一。該公司已經(jīng)長期徘徊在資本市場門外，從計(jì)劃赴美國納斯達(dá)克IPO，到回歸國內(nèi)新三板，有關(guān)中盛光電上市的消息此起彼伏，但始終未一錘定音。

　　

　　此番選擇借助嘉澤新能增發(fā)方式以曲線進(jìn)入A股，可節(jié)省時(shí)間成本，且在對資金的渴求下，中盛光電不排除作出讓步。