很快，這家國有上市公司進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)回?fù)?。這幾乎是該企業(yè)成立多年來公開反擊網(wǎng)絡(luò)輿論最激烈的一次之一。其回應(yīng)速度、追責(zé)決心罕見高調(diào)。

到底是怎樣的一樁收購案，引發(fā)了如此大的市場(chǎng)波瀾？其中哪些數(shù)據(jù)又值得研究呢？就此話題我們展開一番剖析。

這是一樁并不復(fù)雜的上市公司海外項(xiàng)目投資案。簡(jiǎn)單來說，中環(huán)股份將購買由道達(dá)爾控股、SunPower Corporation（下稱“SunPower”）旗下?lián)碛械娜蛱柲?3.380, 0.05, 1.50%)電池與組件業(yè)務(wù)（除美國及加拿大地區(qū)）。

這部分業(yè)務(wù)，首先會(huì)被分拆到MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD.（下稱“MAXEON”）中。隨后，中環(huán)股份擬認(rèn)購MAXEON公司增發(fā)股本，持股將達(dá)28.848%，并成為其第二大股東。

SunPower現(xiàn)有兩部分業(yè)務(wù)：第一，從事上游高效太陽能電池片、組件及光伏系統(tǒng)制造的SunPower Technologies (SPT)。第二，從事下游北美住宅與商業(yè)分布式光伏銷售與安裝業(yè)務(wù)的SunPower Energy Services (SPES)。

SPT，可被理解為中環(huán)股份的目標(biāo)方向。簡(jiǎn)單看，“MAXEON”將包括：原SunPower除美加地區(qū)外的全球生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)及專利。其實(shí)體主要有：新加坡總部和研發(fā)中心，馬來西亞及菲律賓電池工廠，中國電池及組件合資公司工廠---環(huán)晟光伏（江蘇）有限公司（下稱“環(huán)晟光伏”）20%股權(quán)，墨西哥及法國組件工廠，瑞士銷售中心和遍及十多個(gè)國家的銷售公司。

未來，SPT和SPES將分別被分拆為兩個(gè)獨(dú)立、均會(huì)在美國納斯達(dá)克上市的公司，估計(jì)2020年第二季完成分拆與注資。中環(huán)將以獨(dú)資公司---中環(huán)新加坡投資發(fā)展私人有限公司的方式，對(duì)未來的納斯達(dá)克企業(yè)MAXEON進(jìn)行投資。

事實(shí)上，有人對(duì)于中環(huán)這筆買賣的質(zhì)疑點(diǎn)之一在于：上市公司是否買虧了？先來看下目前SunPower的業(yè)績(jī)吧。

上圖可知兩點(diǎn)：首先，SunPower于今年前九月的總資產(chǎn)為18.89億美元，凈資產(chǎn)-1.6億美元，營收12.6億，凈利1672萬美元。相比去年全年的-8.11億美元凈利，Sunpower已扭虧為盈。

其次，中環(huán)股份看中的MAXEON，在截至2018 年年底的資產(chǎn)總額約15億美元，凈資產(chǎn)約6.7億美元。對(duì)比Sunpower同期各項(xiàng)資產(chǎn)看，MAXEON占了SunPower總資產(chǎn)的63.775%。同時(shí)MAXEON的6.7億美元凈資產(chǎn)也相對(duì)較高。目前信息顯示，折合中環(huán)股份2.98億美元及28.848%的入股股份來看，其對(duì)于MAXEON的整體估值10.33億美元，簡(jiǎn)單參考MAXEON總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)表現(xiàn)，中環(huán)的投資額和估值都不算高估。

投資人參考標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)及盈利情況做出估值，是對(duì)資產(chǎn)較重公司的主要估值模式之一，當(dāng)然這也并非完全絕對(duì)。

因?yàn)槿魏我豁?xiàng)大型投資，投資人都會(huì)進(jìn)行全面的評(píng)估及盡調(diào)，從而給出合理的“估值”。針對(duì)不同行業(yè)、不同資產(chǎn)類型、不同收入、盈利及變現(xiàn)、商業(yè)模式等諸多信息，投資方需要有非常多的考量及標(biāo)準(zhǔn)。有的公司還會(huì)就國際風(fēng)險(xiǎn)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、政經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)及技術(shù)、融資、管理團(tuán)隊(duì)等風(fēng)險(xiǎn)上進(jìn)行更為細(xì)致謹(jǐn)慎的評(píng)估。

在中環(huán)股份公布這一擬定交易后，可選擇就估值體系、模型及估值方式等進(jìn)一步與投資者、相關(guān)方做溝通及解析，從而幫助投資者釋疑這一項(xiàng)目的估值過程是怎樣的。

市場(chǎng)關(guān)注的另一點(diǎn)則是，中環(huán)股份是否對(duì)整個(gè)交易進(jìn)行了充分的論證，其經(jīng)濟(jì)性和對(duì)上市公司股民來說，是否足夠公正。

中環(huán)股份稱，上述項(xiàng)目由2017年啟動(dòng)以來，中環(huán)股份、SunPower與道達(dá)爾(Total)歷經(jīng)了三年的反復(fù)磋商與談判，經(jīng)過了中環(huán)股份自身與第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)稅、法律、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)等多方面的盡職調(diào)查論證，充分論證了投資的經(jīng)濟(jì)性，并在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上最大限度地保護(hù)了中環(huán)股份投資的安全性。

這里還需要看到的是：為什么中環(huán)股份從2017年至今，一直沒有放棄對(duì)于Sunpower這部分業(yè)務(wù)的收購?？赡苡幸韵聨讉€(gè)原因：

首先，中環(huán)股份的單晶硅材料技術(shù)，與N型IBC電池技術(shù)優(yōu)勢(shì)可以結(jié)合。作為頂尖的高效多晶硅材料供應(yīng)商，其高效N型單晶硅片的全球市場(chǎng)占有率已超過70%，中環(huán)股份高度關(guān)注并助力N型電池技術(shù)的發(fā)展及產(chǎn)業(yè)地位的提升，對(duì)于單晶硅片的長(zhǎng)期發(fā)展格局或?qū)眈砸妗?/p>

事實(shí)上，效率高、外型美觀、電池正面無柵線令電池電流得以提高等特性，讓IBC電池的優(yōu)勢(shì)顯露出來，中環(huán)股份看重這一電池產(chǎn)品的前景。

IBC電池也是多年來部分光伏企業(yè)關(guān)注的領(lǐng)域之一。

早在2014年，天合光能與澳洲國立大學(xué)研制出了24.4%的高效IBC電池。而2018年，天合光能自主研發(fā)的6英寸面積（243.18cm²）N型單晶全背電極太陽電池（IBC），效率高達(dá)25.04%（全面積），其中電池開路電壓達(dá)715.6mV。測(cè)試結(jié)果已過權(quán)威測(cè)試機(jī)構(gòu)JET的獨(dú)立測(cè)試認(rèn)證。

2017年，中來股份(13.570, -0.49, -3.49%)在浙江衢州落成了全球最大的N型IBC雙面電池項(xiàng)目。

今年9月，國家電投黃河上游水電開發(fā)有限公司西寧太陽能電力有限公司，已經(jīng)將200兆瓦的IBC電池組件及電池生產(chǎn)線做收尾，該生產(chǎn)線是首條量產(chǎn)的規(guī)模型IBC電池。其轉(zhuǎn)換效率大于23%，組件功率為330瓦（60片）。

不過，外界也認(rèn)為，IBC電池的制程相對(duì)復(fù)雜，機(jī)臺(tái)設(shè)備投資也較大大，成本居高不下是其實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、量化使用的最大障礙。大幅降低IBC制造成本，也是多個(gè)研究機(jī)構(gòu)、生產(chǎn)公司所面對(duì)的最大挑戰(zhàn)。

另一方面，對(duì)中環(huán)股份而言，進(jìn)入海外擬上市公司并持有部分股權(quán)后，也全面掌握了疊瓦技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，未來更易于發(fā)揮單晶硅材料的最新技術(shù)優(yōu)勢(shì)，與IBC和疊瓦組件形成更緊密的融合，加速全球光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程。

第三，“MAXEON”公司現(xiàn)有分布廣泛的生產(chǎn)及研發(fā)基地，有助于中環(huán)走向全球市場(chǎng)。前者的電池基地位于馬來西亞和菲律賓，墨西哥及法國則設(shè)立了組件廠。10多個(gè)國家的銷售公司及瑞士銷售中心等，也都是中環(huán)股份所不具備的。

國際化的股東結(jié)構(gòu)、全球化的生產(chǎn)制造和市場(chǎng)營銷能力，多元化的企業(yè)文化、完整的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、先進(jìn)的營銷制造體系，都為中環(huán)的快速全球化奠定了一定基礎(chǔ)。

入股MAXEON后，中環(huán)股份“自上而下”地形成了完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，其期待更大程度上的降本增效及規(guī)模效應(yīng)化。

需要留意的另外幾個(gè)點(diǎn)是：

第一，未來的中環(huán)股份，就疊瓦組件及IBC技術(shù)布局上，會(huì)做哪些具體的全球化推廣？

中環(huán)股份稱，新成立的目標(biāo)公司將會(huì)以“SunPower”品牌向全球（除美國和加拿大）市場(chǎng)銷售其生產(chǎn)的IBC產(chǎn)品；并通過一個(gè)與SunPower簽署的多年期獨(dú)家供貨協(xié)議，向美國和加拿大市場(chǎng)銷售其產(chǎn)品。

眾所周知，現(xiàn)有全球化區(qū)域市場(chǎng)，已成為包括晶科、協(xié)鑫、正泰、隆基、東方日升(12.110, 0.01, 0.08%)等大型組件廠商形成強(qiáng)勢(shì)格局的下游市場(chǎng)，IBC要站穩(wěn)腳跟，要么說服部分電站項(xiàng)目投資方買單，要不然就合縱連橫與組件構(gòu)建更有門檻性的業(yè)務(wù)體系。這些，不僅需要戰(zhàn)略眼光，更需要執(zhí)行到位的管理團(tuán)隊(duì)。

而單晶硅材料，如何與IBC和疊瓦等下游產(chǎn)業(yè)形成更有效的結(jié)合？也是中環(huán)股份要做的事情。

現(xiàn)階段來說，中環(huán)股份的單晶硅材料與疊瓦組件已有交集。東方環(huán)晟工藝研發(fā)部副總工程師俞超曾表示，疊瓦組件可以結(jié)合市面上所有的硅片產(chǎn)品，如M2、G1、M4、M6、M12等等。作為一種更好適應(yīng)大尺寸化和薄片化技術(shù)的組件，疊瓦與傳統(tǒng)組件相比，有柔性導(dǎo)電膠，可大幅度地降低組件端制成的破片，更有利于M12等大尺寸硅片的應(yīng)用。而且功率和效率表現(xiàn)更優(yōu)異。

通過兩年的發(fā)展，東方環(huán)晟累計(jì)產(chǎn)出組件1.5GW。而預(yù)計(jì)到2019年年底，東方環(huán)晟會(huì)產(chǎn)出2.3GW，目前80%的出貨在海外，且高效組件出貨量排名第四。

整體來說，如果此案收購成功，對(duì)于中環(huán)股份上下游業(yè)務(wù)、國際化產(chǎn)品戰(zhàn)略的達(dá)成都會(huì)形成幫助。但接下來的路并非一蹴而就，更考驗(yàn)中環(huán)管理層的謀略、作戰(zhàn)團(tuán)隊(duì)的勇氣與能力。

補(bǔ)充信息：

中環(huán)股份今天晚間公告，天津市國資委已將其直接持有的中環(huán)集團(tuán)的49%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司。后者的間接母公司，仍是天津國資委。