摘要

■技術(shù)實(shí)力雄厚的組串式逆變器企業(yè)：公司專注于分布式光伏發(fā)電領(lǐng)域，專業(yè)從事分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)核心設(shè)備組串式逆變器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。公司自成立以來，一直高度重視技術(shù)方面的投入及研發(fā)隊(duì)伍的建設(shè)。公司控股股東王一鳴是國(guó)家特聘專家、國(guó)家第三批“千人計(jì)劃”引進(jìn)人才，且技術(shù)團(tuán)隊(duì)中有多人在逆變器領(lǐng)域擁有超過10年以上的技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)與工程設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)公司還是國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。近年來，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2019年上半年研發(fā)費(fèi)用率提升至4%以上。

■客戶拓展見成效，業(yè)績(jī)恢復(fù)快速增長(zhǎng)：根據(jù)公司發(fā)布的2019年業(yè)績(jī)預(yù)告來看，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2-1.35億元，同比增長(zhǎng)1.64%-14.34%，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低是因?yàn)?019年上半年公司大力拓展海外市場(chǎng)導(dǎo)致銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)54.01%和56.45%，使得2019年上半年公司的業(yè)績(jī)下滑了27.53%。但分季度業(yè)績(jī)來看，2019Q1-Q4，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)675.15萬元、2423.45萬元、4178.37萬元、4723-6223萬元，從2019Q3開始業(yè)績(jī)開始恢復(fù)增長(zhǎng)，2019Q4業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。毛利率方面，過去五年錦浪科技逆變器毛利率維持在30%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

■渠道優(yōu)勢(shì)明顯，擴(kuò)產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足：錦浪科技始終堅(jiān)持“國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)并行發(fā)展”的全球化布局，積極開拓美國(guó)、英國(guó)、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度等全球主要市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，由2017年的33.81%提升至2019年上半年的66.96%。經(jīng)過多年市場(chǎng)開拓和推廣，公司成功與AEE等知名下游優(yōu)質(zhì)客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。另外，公司還將投資2.24億元實(shí)施年產(chǎn)12萬臺(tái)分布式組串逆變器新建項(xiàng)目以緩解產(chǎn)能不足，同時(shí)投資6372.06萬元用于建立全國(guó)八大營(yíng)銷服務(wù)中心和全球五個(gè)營(yíng)銷服務(wù)辦事處。通過構(gòu)建全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，將極大提高公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面和客戶響應(yīng)速度、有效助力消化公司新增產(chǎn)能。

■股權(quán)激勵(lì)有望保障公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)：2020年1月，公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票總計(jì)為 153.8萬股，其中，首次授予123.04萬股，預(yù)留30.76萬股，激勵(lì)對(duì)象主要是管理人員、核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員。首次授予的限制性股票授予價(jià)格為每股20.78元，業(yè)績(jī)考核要求為2020-2022年，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.5億元、1.9億元、2.4億元，較2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e不低于15%、30%、45%。

■投資建議：我們預(yù)計(jì)錦浪科技2019-2021年，逆變器出貨量分別為3.5GW、6GW、10GW，同比增速分別為60%、71%、67%;收入分別為12.06億元、19.59億元、30.86億元，收入增速分別為45%、62%、58%;凈利潤(rùn)分別為1.29億元、2.08億元、3.02億元，同比增速分別為9%、62%、45%。維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：全球光伏行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致逆變器價(jià)格大幅下跌、募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

目錄

1公司簡(jiǎn)介：技術(shù)實(shí)力雄厚的組串式逆變器企業(yè)

寧波錦浪新能源科技股份有限公司創(chuàng)建于2005年，并于2019年3月登陸創(chuàng)業(yè)板。公司專注于分布式光伏發(fā)電領(lǐng)域，專業(yè)從事分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)核心設(shè)備組串式逆變器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品組串式逆變器主要應(yīng)用于各類住宅和工商業(yè)分布式發(fā)電系統(tǒng)，其主要用途為將太陽能電池組件產(chǎn)生的直流電，變?yōu)榉€(wěn)定的、符合電網(wǎng)電能質(zhì)量要求的交流電能接入電網(wǎng)，是太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)不可缺少的核心設(shè)備。

通過多年持續(xù)不斷的研發(fā)投入和積累，公司已擁有多款具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品。因電網(wǎng)接入主要分為單相和三相接入，組串式逆變器相應(yīng)的也分為單相和三相系列，根據(jù)不同的功率等級(jí)細(xì)分為不同規(guī)格的機(jī)型，公司的產(chǎn)品也從2GW系列迭代到5GW系列。

公司控股股東為王一鳴，實(shí)際控制人為王一鳴、王峻適、林伊蓓(王峻適和林伊蓓是王一鳴父母)，王一鳴、王峻適、林伊蓓分別直接持有28.82%、8.77%、12.53%;王一鳴和王峻適分別持有寧波聚才財(cái)聚56.10%和40%，寧波聚才財(cái)聚持有公司9.4%。

王一鳴先生畢業(yè)于上海交通大學(xué)信息工程專業(yè)，英國(guó)愛丁堡大學(xué)電子與電信專業(yè)，是國(guó)家特聘專家、國(guó)家第三批“千人計(jì)劃”引進(jìn)人才。作為創(chuàng)始人現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。公司自成立以來，一直高度重視技術(shù)方面的投入及研發(fā)隊(duì)伍的建設(shè)。在董事長(zhǎng)王一鳴的帶領(lǐng)下，公司現(xiàn)已擁有一支高水平技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，截至2018年底，公司擁有研發(fā)技術(shù)人員107人，其中多人在逆變器領(lǐng)域擁有超過10年以上的技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)與工程設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)公司還是國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。近年來，公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2019年上半年研發(fā)費(fèi)用率提升至4%以上。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，收入持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力較強(qiáng)。公司主要收入來源于逆變器的銷售，收入占比超過99%。從營(yíng)收來看，2016-2018年，營(yíng)收分別為2.86億元、8.23億元、8.31億元，營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到70.57%，2018年?duì)I收微增主要是因?yàn)?ldquo;531”光伏新政導(dǎo)致國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)有所下滑。2019年公司營(yíng)收恢復(fù)高增，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.75億元，同比增長(zhǎng)31.73%。

根據(jù)公司發(fā)布的2019年業(yè)績(jī)預(yù)告來看，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2-1.35億元，同比增長(zhǎng)1.64%-14.34%，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低是因?yàn)?019年上半年公司大力拓展海外市場(chǎng)導(dǎo)致銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)54.01%和56.45%使得2019年上半年公司的業(yè)績(jī)下滑了27.53%。但分季度業(yè)績(jī)來看，2019Q1-Q4，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)675.15萬元、2423.45萬元、4178.37萬元、4723-6223萬元，從2019Q3開始業(yè)績(jī)開始恢復(fù)增長(zhǎng)，2019Q4業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。毛利率方面，過去五年錦浪科技逆變器毛利率維持在30%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

2渠道優(yōu)勢(shì)明顯，擴(kuò)產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，在全球市場(chǎng)格局演變的過程中，逆變器企業(yè)在新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。陽光電源、華為和德國(guó)SMA三家逆變器企業(yè)2018年市占率依然位列前三甲，總出貨量合計(jì)占比超過40%。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年錦浪科技出貨量2.61GW，在全球逆變器企業(yè)中排名第11，但是根據(jù)GTM Research發(fā)布的2017年度全球光伏組串式逆變器排名，錦浪的三相組串式逆變器排名全球第4，市占率4%，單相組串式逆變器排名全球第5，市占率8%。

根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年錦浪科技逆變器出口19.03萬臺(tái)，出口金額達(dá)到10,650.97萬美元，在所有出口逆變器企業(yè)中排名第三，僅次于華為和陽光。

錦浪科技始終堅(jiān)持“國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)并行發(fā)展”的全球化布局，積極開拓美國(guó)、英國(guó)、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度等全球主要市場(chǎng)。公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能和可靠的產(chǎn)品質(zhì)量，已在亞洲、歐洲、美洲及澳洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，形成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司自主品牌產(chǎn)品已在行業(yè)內(nèi)享有較高的知名度和美譽(yù)度，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力不斷提升。

從銷售區(qū)域來看，公司的銷售收入來源分布區(qū)域較廣，海外業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，由2017年的33.81%提升至2019年上半年的66.96%。在公司海外市場(chǎng)中，美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)銷售占比較高，經(jīng)過多年市場(chǎng)開拓和推廣，公司成功與AEE等知名下游客戶建立合作關(guān)系。

目前公司最大的客戶AEE是美國(guó)上市公司Sunrun Inc的全資子公司，成立于1979年，總部位于美國(guó)加利福尼亞州，是全美大型新能源系統(tǒng)和設(shè)備銷售商之一。2014年2月被Sunrun Inc(股票代碼NASDAQ:RUN)收購(gòu)后主要為其采購(gòu)光伏設(shè)備。Sunrun Inc是美國(guó)最大的住宅系統(tǒng)安裝商和最早提供金融租賃服務(wù)的太陽能公司之一。

行業(yè)需求景氣向上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高增可期。2020年1月23日，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于2020年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)通知》(征求意見稿)，按照文件中15億元的補(bǔ)貼總額度測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2020年新增補(bǔ)貼項(xiàng)目20-26GW，其中集中式+工商業(yè)分布式15-19GW左右，戶用7-8GW。戶用光伏項(xiàng)目仍按照2019年的并網(wǎng)規(guī)則設(shè)置一個(gè)月“緩沖期”，因此全年裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到8-9GW。另外，專項(xiàng)工程/示范項(xiàng)目7-10GW、領(lǐng)跑者1.5GW、平價(jià)項(xiàng)目5-10GW左右、2019年順延項(xiàng)目8-10GW。中性預(yù)期下，2020年國(guó)內(nèi)裝機(jī)預(yù)計(jì)有望超50GW，同比增速超過66%!

海外市場(chǎng)多點(diǎn)開花，2020年全球裝機(jī)有望達(dá)到150GW。由于光照資源豐富且非技術(shù)成本極低，海外很多地區(qū)實(shí)際上具備平價(jià)上網(wǎng)的條件，隨著技術(shù)進(jìn)步帶來成本的大幅下降以及國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的進(jìn)一步探底，全球?qū)?huì)有越來越多的地區(qū)進(jìn)入平價(jià)周期，從而推動(dòng)全球光伏裝機(jī)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。目前全球已經(jīng)有146個(gè)國(guó)家設(shè)定了可再生能源電力目標(biāo)，其中丹麥?zhǔn)俏ㄒ辉O(shè)定全部最終能源來自可再生能源目標(biāo)的國(guó)家。預(yù)計(jì)2019-2020年全球光伏裝機(jī)分別達(dá)到120、150GW，分別同比增長(zhǎng)15.38%、25%。

產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，擴(kuò)大產(chǎn)能因應(yīng)需求快速增長(zhǎng)。由于公司銷售快速增長(zhǎng)，公司的產(chǎn)能利用率從2016年的80.41%提高到2018年的121.90%，原有生產(chǎn)能力已難以滿足公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。為進(jìn)一步擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模以及提升公司逆變器的市場(chǎng)份額和盈利能力，公司在招股說明書中披露擬投資2.24億元實(shí)施年產(chǎn)12萬臺(tái)分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目，項(xiàng)目將引進(jìn)先進(jìn)的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和信息系統(tǒng)，提升生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自動(dòng)化程度。新建產(chǎn)能將進(jìn)一步提升公司市場(chǎng)份額和市占率，自動(dòng)化產(chǎn)線也有利于提高公司生產(chǎn)效率、降低管理成本。

加強(qiáng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提升客戶服務(wù)能力。公司上市募集資金除了擴(kuò)建逆變器產(chǎn)能，同時(shí)還擬投資6372.06萬元用于加強(qiáng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。公司將分別建設(shè)總部營(yíng)銷服務(wù)中心、華東營(yíng)銷服務(wù)中心、華中營(yíng)銷服務(wù)中心、華南營(yíng)銷服務(wù)中心、華北營(yíng)銷服務(wù)中心、西北營(yíng)銷服務(wù)中心、西南營(yíng)銷服務(wù)中心、東北營(yíng)銷服務(wù)中心，同時(shí)還將建設(shè)澳洲營(yíng)銷服務(wù)辦事處、北美營(yíng)銷服務(wù)辦事處、歐洲營(yíng)銷服務(wù)辦事處、亞太營(yíng)銷服務(wù)辦事處、南亞營(yíng)銷服務(wù)辦事處作為全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。通過建立全國(guó)八大營(yíng)銷服務(wù)中心和全球五個(gè)營(yíng)銷服務(wù)辦事處，構(gòu)建全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，將極大提高公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面和客戶響應(yīng)速度，也可有效助力消化公司新增產(chǎn)能、提升公司品牌形象和影響力。

3股權(quán)激勵(lì)有望保障公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)

2020年1月，公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票總計(jì)為 153.8萬股，其中，首次授予123.04萬股，預(yù)留30.76萬股，激勵(lì)對(duì)象主要是管理人員、核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員。

首次授予的限制性股票授予價(jià)格為每股20.78元，業(yè)績(jī)考核要求為2020-2022年，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.5億元、1.9億元、2.4億元，較2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e不低于15%、30%、45%。2020年2月15日，公司召開董事會(huì)正式審議通過了《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票的議案》。

4盈利預(yù)測(cè)與投資建設(shè)

經(jīng)營(yíng)假設(shè)：根據(jù)國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及公司產(chǎn)能與市場(chǎng)開拓形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年逆變器出貨量分別有望達(dá)到3.5GW、6GW、10GW，同比增速分別為60%、71%、67%。同時(shí)，我們判斷逆變器產(chǎn)品的價(jià)格仍會(huì)持續(xù)下降，毛利率也會(huì)同步略有下降。

基于如上，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別有望達(dá)到12.06億元、19.59億元、30.86億元，同比增速分別為45%、62%、58%;凈利潤(rùn)分別有望達(dá)到1.29億元、2.08億元、3.02億元，同比增速分別為9%、62%、45%。

投資建議：維持公司買入-A 的投資評(píng)級(jí)。公司是組串式逆變器新星，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先且市場(chǎng)開拓能力強(qiáng)，未來有望隨國(guó)內(nèi)及海外戶用及分布式客戶而快速成長(zhǎng)。產(chǎn)能擴(kuò)張與股權(quán)激勵(lì)，有望為公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)提供發(fā)展保障。維持公司買入-A 的投資評(píng)級(jí)。

5風(fēng)險(xiǎn)因素

1、全球光伏行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)及跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);

2、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致逆變器價(jià)格大幅下跌;

3、募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期等。