經(jīng)本人分析，主要結(jié)論如下：

　　

　　1）此輪硅料價(jià)格下跌絕非季節(jié)性的需求擾動(dòng)，而是低成本產(chǎn)能供給增加疊加金剛線技術(shù)改造后的需求減少引發(fā)的價(jià)格下滑；

　　

　　2）國內(nèi)以及國外大批企業(yè)的硅料生產(chǎn)的現(xiàn)金成本在85~95元之間，所以當(dāng)硅料價(jià)格下滑至這一位置時(shí)，便可有效逼停高成本產(chǎn)能，所以我的預(yù)判是這一輪硅料價(jià)格下跌可以“抄底”的硅料價(jià)格就是在85~95元之間（不排除個(gè)別企業(yè)為了清理庫存而短暫出現(xiàn)低于85元的價(jià)格，但這種價(jià)格是短暫的、不可持續(xù)的）

　　

　　3）伴隨著2018年三季度以后我國國內(nèi)合計(jì)高達(dá)13.9萬噸的高效低成本產(chǎn)能的逐步釋放，這一均衡價(jià)格有望再度下滑5~10元，所以展望2019年硅料的均衡價(jià)格有很大概率維持在80~90元之間。

　　

　　4）過去的幾年間，位于新疆、內(nèi)蒙、云南等低電價(jià)地區(qū)的硅料產(chǎn)能持續(xù)享受高達(dá)40%以上的超高毛利率，但是伴隨著大批量的產(chǎn)能在上述地區(qū)投產(chǎn)，上述地區(qū)將難以再享受超額利潤回歸制造業(yè)常規(guī)的利潤水平。

　　

　　5）此次擴(kuò)產(chǎn)存在悖論，即：明知道產(chǎn)能過剩嚴(yán)重但依然鉚足勁擴(kuò)充產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)的邏輯是：走自己的路、讓別人無路可走；擴(kuò)充自己的低成本產(chǎn)能，讓高成本產(chǎn)能出清市場。擴(kuò)產(chǎn)是自己的事兒，產(chǎn)能過剩是別人的事兒。由于新產(chǎn)能普遍享受著巨大的電價(jià)優(yōu)勢并且新設(shè)備價(jià)格更低、效率更高。因此，上述擴(kuò)產(chǎn)邏輯完全站得住腳。于是就出現(xiàn)了上述的擴(kuò)產(chǎn)悖論：大家明知硅料產(chǎn)能過剩，卻依然鉚足勁擴(kuò)產(chǎn)能。其最終結(jié)果將會是位于高電價(jià)地區(qū)的、設(shè)備效率欠佳的硅料產(chǎn)能可能面臨徹底被出清的命運(yùn)。

　　

　　一、目前硅料產(chǎn)能可滿足多少組件需求？

　　

　　2018年2月份我國硅料產(chǎn)量2.35萬噸，雖然比1月份的2.42萬噸略有下滑，但是由于2月只有28天，所以2月實(shí)際日均產(chǎn)出比1月份增加58噸，這也和我們先前的預(yù)判一致，過年硅料產(chǎn)能非但不會有任何產(chǎn)能損失，反倒會伴隨著新產(chǎn)能和技改產(chǎn)能的投產(chǎn)釋放，日均產(chǎn)出會進(jìn)一步增加。由于2月份的硅料日均產(chǎn)出已經(jīng)達(dá)到了840噸/日。所以保守測算三月份國內(nèi)硅料產(chǎn)出量會達(dá)到2.5萬噸以上。1月份硅料進(jìn)口量16262噸，考慮到海外部分的硅片產(chǎn)能消化的硅料，保守估計(jì)目前海外硅料月均產(chǎn)出量為1.8萬噸。
 

　　
 

　　把硅料產(chǎn)能產(chǎn)出數(shù)據(jù)代入測算模型我們可以知道，在金剛線切割技術(shù)改造完成后，僅僅2018年1季度的國內(nèi)7.27萬噸和國外5.4萬噸的硅料產(chǎn)出就可以滿足總計(jì)71.2億張硅片（備注：2017年中國硅片總產(chǎn)出為188億張），對應(yīng)組件總功率為33.75GW。這是供給側(cè)的產(chǎn)出，而在需求端，2018年1季度的組件總需求兩＜20GW，硅料產(chǎn)能過剩明顯，大量囤積庫存也就實(shí)屬必然。

　　

　　二、為何硅料降價(jià)如此迅速？

　　

　　硅料行業(yè)經(jīng)過幾輪產(chǎn)業(yè)洗禮，目前存活的廠商成本管控水平都是十分優(yōu)秀的，即便是海外高成本廠商和國內(nèi)那些高電價(jià)地區(qū)的老舊產(chǎn)能的成本也都可以把現(xiàn)金成本控制在90元以內(nèi)的水平。價(jià)格變化通過影響需求和供給兩個(gè)方面的作用最終使得供需平衡，硅料作為一種工業(yè)產(chǎn)品，他的價(jià)格需求彈性是很差勁的，如何理解呢？就是說：價(jià)格上漲一般不會顯著抑制需求，價(jià)格下跌一般也不會顯著激發(fā)需求。這就導(dǎo)致了硅料價(jià)格在供需平衡過程中主要依靠供給端的調(diào)控。要想是的供求重新回歸平衡，硅料價(jià)格必然會跌破某些廠商的現(xiàn)金成本水平方可有效出清產(chǎn)能，以達(dá)到供求平衡。短短一個(gè)月不到的時(shí)間里，硅料價(jià)格就從峰值時(shí)期的155元下降到目前的115元，很多朋友可能驚訝于這樣快速的跌幅，但在我看來并不奇怪，因?yàn)檫@40元錢的跌幅并沒有迫使產(chǎn)能退出，價(jià)格自然也就尋找不到支撐而繼續(xù)下探。當(dāng)前大家普遍還在成本線以上甚至還有很多利潤，企業(yè)自然也就都會開足馬力生產(chǎn)。所以我們要感嘆的不是為何跌了這么多，而是要感嘆跌得還不夠多。

　　

　　所以155元~115元這一輪快速的下跌，并沒有迫使產(chǎn)能推出，也無法使得供求重新回歸平衡，下跌自然也就迅速且幅度巨大。

　　

　　三、此輪硅料價(jià)格下跌的均衡位在那里？

　　

　　國內(nèi)的硅料產(chǎn)能大致可以分為三類，一類是低電價(jià)地區(qū)的新產(chǎn)能；二類是低電價(jià)地區(qū)的老產(chǎn)能；三類是高電價(jià)地區(qū)的老產(chǎn)能。由于第三類的產(chǎn)能目前占比還是比較龐大（據(jù)我們統(tǒng)計(jì)一類產(chǎn)能目前大于10萬噸），所以只要第三類產(chǎn)能部分出清即可使得硅料供求平衡。所以要問硅料價(jià)格均衡位在哪里，其實(shí)本質(zhì)上就是在考察三類產(chǎn)能的現(xiàn)金成本在哪里。
 

　　
 

　　上述表格就是一個(gè)典型的三類硅料產(chǎn)能的成本拆分（各家可能結(jié)合具體情況略有差異），由于其電價(jià)高（0.5~0.7元/kwh）且老設(shè)備單位產(chǎn)能電耗高（75~85kwh/kg），所以電費(fèi)成本占比最大達(dá)到了40%以上。疊加金屬硅原料、人力投入、蒸汽等成本，總的現(xiàn)金成本為70+的水平；加入折舊成本的生產(chǎn)成本在90元附近的水平；再疊加財(cái)務(wù)、管理、銷售等費(fèi)用后的成本在100元的水平；再疊加增值稅的含稅成本在115元的水平。所以當(dāng)前硅料價(jià)格跌至115元，對于這部分產(chǎn)能已經(jīng)處于不賺錢的狀態(tài)。但，雖然目前處于不賺錢的狀態(tài)，但是這部分產(chǎn)能并不會停下來，因?yàn)槠渲械恼叟f成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用兩項(xiàng)重要成本并不會因?yàn)楫a(chǎn)能停下來而停止計(jì)提。

　　

　　見與不見，我就在那里；停或不停，折舊成本就在那里。折舊成本屬于典型的歷史沉沒成本，實(shí)際上這項(xiàng)支出在產(chǎn)能建成之初就已經(jīng)發(fā)生，只不過是會計(jì)處理手段下他的成本按照年來提計(jì)。所以對于當(dāng)前115元的價(jià)格，三類產(chǎn)能自然不會停產(chǎn)，只要價(jià)格允許其部分覆蓋折舊成本、或者能部分覆蓋利息成本，他們就會繼續(xù)甩開膀子滿產(chǎn)干。

　　

　　只有當(dāng)價(jià)格下滑至85元的水平，其不含稅的價(jià)格只有85÷1.17=72元，已經(jīng)小于這部分產(chǎn)能為生產(chǎn)硅料所支付的當(dāng)期現(xiàn)金時(shí)（此時(shí)意味著生產(chǎn)越多虧越多），三類產(chǎn)能才會停下來。所以根據(jù)我們對三類產(chǎn)能的成本分析，這一波硅料價(jià)格下跌的穩(wěn)態(tài)含稅價(jià)格將會在85~95元之間。當(dāng)然期間可能在極端情況下會因?yàn)槟承S家不計(jì)成本的拋售庫存而出現(xiàn)更低的價(jià)格，但低于85元的價(jià)格就目前產(chǎn)能格局下是短暫的、不可持續(xù)的。

　　

　　四、未來硅料路在何方？

　　

　　硅料價(jià)格預(yù)測其實(shí)很簡單，就是要結(jié)合供需和成本來。2018年全球光伏組件需求大概率會出現(xiàn)歷史上首次下滑，滑落至90~95GW之間。再疊加金剛線技術(shù)改造和中國低電價(jià)地區(qū)產(chǎn)能的快速擴(kuò)充，我依舊維持先前的判斷：2018年以后，我們可能很難再見到100元以上的硅料?；蛘吒纱喔苯右稽c(diǎn)：2018年以后，硅料將會永遠(yuǎn)跌破100元。

　　

　　但展望未來還會有新的變化發(fā)生，2018年三季度和四季度合計(jì)會有13.9萬噸的超低成本硅料產(chǎn)能涌向市場。這類產(chǎn)能的典型成本結(jié)構(gòu)見下圖：
 

　　
 

　　這部分產(chǎn)能現(xiàn)金成本只有40元，生產(chǎn)成本在50元附近，全成本為60元的水平；即便硅料價(jià)格只賣80元，這類產(chǎn)能都有大巴利潤可賺，屬于可以享受超額利潤的產(chǎn)能。

　　

　　但是隨著2018年這類型的產(chǎn)能大量投產(chǎn)，他們由以前可以享受超額利潤轉(zhuǎn)變?yōu)橹豢上硎苤圃鞓I(yè)的常規(guī)利潤。以通威股份為代表的公司將會使得2019年的穩(wěn)態(tài)價(jià)格進(jìn)一步降低5元/kg;所以或許我們可以大膽預(yù)測在供過于求的格局下，2019年的硅料價(jià)格的穩(wěn)態(tài)價(jià)格將會在80~90元之間。

　　

　　此外還有一種非常錯(cuò)誤的分析邏輯我想在本文的最后點(diǎn)評一下。有的業(yè)內(nèi)朋友甚至行業(yè)內(nèi)非常專業(yè)的分析師會有這樣的分析邏輯：伴隨著隆基和中環(huán)合計(jì)21GW新硅片產(chǎn)能的釋放，對硅料的需求會回升，硅料價(jià)格也會止跌回升。

　　

　　這些分析師認(rèn)為：硅片產(chǎn)能大了，自然對硅料需求多了。所以新的單晶硅片產(chǎn)能涌向市場會提升對硅料的需求。但他們忽視了新產(chǎn)能出現(xiàn)對老產(chǎn)能的沖擊，新單晶硅片產(chǎn)能開出來以后，會有大批量的多晶硅片產(chǎn)能停產(chǎn)，實(shí)際對硅料并沒有增加，反倒因?yàn)閱尉Ч杵韬母?，新的大批量的單晶硅片產(chǎn)能出現(xiàn)后會降低對硅料的需求。

　　

　　所以我的觀點(diǎn)鮮明而簡單：分析硅料價(jià)格只需要考慮供給端和需求端就足夠了，而無需考慮產(chǎn)能端，產(chǎn)能大了并不一定需求大，因?yàn)楫a(chǎn)能×產(chǎn)能利用率才等于實(shí)際的硅料需求。

　　

　　五、點(diǎn)評

　　

　　結(jié)合上述判斷對對相關(guān)上市公司的點(diǎn)評：

　　

　　1、$保利協(xié)鑫能源(03800)

　　

　　作為世界最大的硅料生產(chǎn)廠商，恰好是我文中點(diǎn)評的三類廠商。度電成本高達(dá)0.7元，和西部地區(qū)的新產(chǎn)能的0.25元比不具有優(yōu)勢。自備電廠只夠滿足自己大約60%的用電需求而且自備電廠目前也受制于動(dòng)力煤價(jià)格高企的困擾。

　　

　　2、$隆基股份(SH601012)

　　

　　單晶硅片成本最優(yōu)的廠商，但面臨的挑戰(zhàn)也不小，因?yàn)楣杵徑庹w的產(chǎn)能是過剩的，制造業(yè)過剩格局下就很難有超額利潤。目前隆基股份單晶硅片4.55元對應(yīng)的是150元的硅料成本，但如果硅料價(jià)格普遍90元了，單晶硅片價(jià)格可能也要隨之跌破4元。

　　

　　3、$通威股份(SH600438)

　　

　　通威股份樂山和包頭今年合計(jì)要有5萬噸的硅料產(chǎn)能于今年下半年投產(chǎn)，這部分產(chǎn)能出來之時(shí)可能就是“三類產(chǎn)能”面臨極其嚴(yán)峻挑戰(zhàn)之日。當(dāng)前50%+的毛利率自然不可持續(xù)，但即便考慮硅料價(jià)格降價(jià)，通威的新產(chǎn)能都是利潤豐厚的業(yè)務(wù)。