晶科能源（JKS.N）：從容轉(zhuǎn)型單晶，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化來(lái)源：CITICS電新；作者：中信證券電新團(tuán)隊(duì)核心觀點(diǎn)晶科能源是全球最大的垂直一體化光伏制造商，成功完成單晶轉(zhuǎn)型，有望受益光伏需求放量迎來(lái)量利齊升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年每ADS收益為2.54/3.32/3.07美元，對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍，給予目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　

　　▍全球最大的垂直一體化光伏制造商。公司是少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)之一，2011年來(lái)組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW，2018年組件市場(chǎng)份額約12.8%，海外銷售占比達(dá)74%，連續(xù)三年位列全球出貨量第一。公司持續(xù)完善產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，3Q2019硅片/電池片/組件產(chǎn)能增至14.5/9.2/15GW，向高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型。

　　

　　▍光伏成本持續(xù)下降，裝機(jī)需求穩(wěn)步放量。2010年以來(lái)光伏成本下降80%以上，經(jīng)濟(jì)性持續(xù)快速提升，有望于2025年成為成本最低的新增發(fā)電技術(shù)。2020年國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)受1）約10GW首批競(jìng)價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)至1H2020，2）新增競(jìng)價(jià)項(xiàng)目加速出臺(tái)和3）平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)大規(guī)模啟動(dòng)將迎裝機(jī)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)約45GW（同比+60%左右）；海外市場(chǎng)有望隨光伏成本競(jìng)爭(zhēng)力提升保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年全球光伏裝機(jī)將達(dá)145GW（同比+26%左右）。

　　

　　▍產(chǎn)品性能卓越，全球銷售領(lǐng)跑。公司6次打破電池效率世界紀(jì)錄，連續(xù)13季度獲可融資性評(píng)級(jí)AA級(jí)，460W功率的Tiger組件有望引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。公司深度拓展100余個(gè)國(guó)家3000多位客戶，2019年前11月組件出口量8.1GW（同比+39%），品牌溢價(jià)、現(xiàn)金回款和抗市場(chǎng)波動(dòng)能力持續(xù)提升。公司2020年目標(biāo)出貨量18-20GW，已鎖定40%-50%訂單，銷售規(guī)模及份額有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　

　　▍優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，成功完成單晶轉(zhuǎn)型。2017年起公司加速轉(zhuǎn)向高效單晶技術(shù)，規(guī)劃2019年底單晶硅片/PERC電池片/單晶組件產(chǎn)能達(dá)11.5/10.6/16GW，2020年將達(dá)18/10.6/22GW，成為鮮有完成單晶轉(zhuǎn)型的光伏企業(yè)之一。公司產(chǎn)能成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)單晶硅片完全自給，我們預(yù)計(jì)2019年一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下，毛利率由2017年的11.3%回穩(wěn)至18%以上。

　　

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏需求不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。

　　

　　▍投資建議：預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍；給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　

　　估值及投資評(píng)級(jí)晶科能源作為全球光伏一體化組件龍頭，銷售渠道、品牌影響力及可融資能力行業(yè)領(lǐng)先，并完成高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品品質(zhì)及成本競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化，盈利能力迎來(lái)顯著修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)分別為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍。

　　

　　我們選取美股阿特斯太陽(yáng)能、大全新能源和A股隆基股份、東方日升4家光伏板塊上市公司作為可比公司，其2019-2021年平均PE為19.2/10.8/9.5倍?？紤]到美股光伏企業(yè)由于市場(chǎng)風(fēng)格和流動(dòng)性影響，較A股長(zhǎng)期有一定估值折價(jià)，并考慮公司歷史平均估值水平，綜合給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　

　　全球光伏組件龍頭，技術(shù)轉(zhuǎn)型盈利回升全球最大的垂直一體化光伏組件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陸紐交所成功上市，業(yè)務(wù)主要涵蓋硅片、電池片及組件。公司自2011年以來(lái)組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW，2018年組件出貨量達(dá)11.4GW，全球市場(chǎng)價(jià)值份額約12.8%，連續(xù)三年保持全球光伏組件出貨量第一名，被彭博新能源財(cái)經(jīng)評(píng)為2018年度全球最具可融資能力組件品牌，并榮獲工信部發(fā)布的光伏制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。

　　

　　行業(yè)少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)。公司為中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿聯(lián)酋、意大利、西班牙、法國(guó)、比利時(shí)等地區(qū)的地面電站、商業(yè)以及民用客戶提供太陽(yáng)能產(chǎn)品、解決方案和技術(shù)服務(wù)，擁有7個(gè)全球化生產(chǎn)基地（江西上饒、浙江海寧、浙江臺(tái)州、新疆伊犁、四川樂(lè)山、馬來(lái)西亞、美國(guó)）、35個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)及15個(gè)海外子公司（日本、韓國(guó)、新加坡、印度、土耳其、德國(guó)、意大利、瑞士、美國(guó)、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亞及阿聯(lián)酋），并在9個(gè)國(guó)家建設(shè)21個(gè)物流倉(cāng)儲(chǔ)中心。

　　

　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，配套能力強(qiáng)化。截至3Q2019，公司硅片產(chǎn)能達(dá)14.5GW，電池片產(chǎn)能達(dá)9.2GW，組件產(chǎn)能達(dá)15GW。按照公司規(guī)劃，2020年硅片/電池片/組件產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)至20/10.6/22GW，內(nèi)部供應(yīng)配套能力持續(xù)強(qiáng)化，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

　　

　　公司業(yè)務(wù)以外銷為主，出口占比持續(xù)提升。公司最終產(chǎn)品基本以組件形式進(jìn)行銷售，電池組件業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè)，自2016年分拆控股子公司晶科電力光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)后，電池組件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比保持在95%以上。公司持續(xù)加大海外組件市場(chǎng)拓展，海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%，實(shí)現(xiàn)全球各大市場(chǎng)均衡布局。

　　

　　優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，銷售規(guī)模加速回升。2013-2017年，公司營(yíng)業(yè)收入隨全球光伏市場(chǎng)復(fù)蘇和產(chǎn)能釋放保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)CAGR約39.1%；2018年由于“531”政策導(dǎo)致組件均價(jià)同比下降約20%，且出貨量增速有所放緩，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比下滑5.4%。1-3Q19，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)冷清的情況下，公司快速優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)從多晶產(chǎn)品向高效單晶產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，并進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)銷售規(guī)模，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.2億元，同比增長(zhǎng)16.7%；其中3Q19實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.8億元，同比增長(zhǎng)11.8%，環(huán)比增長(zhǎng)8.2%。公司預(yù)計(jì)4Q19將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.7-12.3億美元，對(duì)應(yīng)2019年全年?duì)I收有望達(dá)40.6-41.2億美元。

　　

　　銷量增長(zhǎng)疊加關(guān)稅退款，利潤(rùn)迎來(lái)大幅提升。公司2013-2016年業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，其中2016年11月因分拆光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，當(dāng)年增厚已終止經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)約10億元；但由于組件均價(jià)下滑超20%，且原材料多晶硅供應(yīng)短缺導(dǎo)致漲價(jià)，2017年盈利能力下滑明顯；2018年得益于組件成本下降及美國(guó)反補(bǔ)貼稅退款2.1億元，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)觸底回升。1-3Q19，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比增長(zhǎng)81.4%；其中3Q19實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比增長(zhǎng)92.3%，環(huán)比增長(zhǎng)189.9%。3Q19利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，一方面受益于組件出貨量增加，且高效單晶產(chǎn)品占比提升，組件均價(jià)和盈利能力上行；另一方面由于反傾銷稅裁定退款2.1億元，計(jì)入當(dāng)期收益。

　　

　　受益單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，盈利能力持續(xù)修復(fù)。由于3Q16起組件價(jià)格持續(xù)下降以及原材料價(jià)格走高，2017年公司毛利率探底至11.3%，凈利率跌至0.5%；2018年受益組件成本下降和反補(bǔ)貼退稅，公司毛利率回升至14.0%；2019年來(lái)，公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)整體盈利能力進(jìn)一步修復(fù)，1-3Q19公司毛利率增至18.3%，預(yù)計(jì)全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。

　　

　　實(shí)控人合計(jì)直接持股近三成。截至2018年底，公司董事長(zhǎng)李仙德持有公司股權(quán)比例為15.8%，其與CEO陳康平（妹夫）、副總裁李仙華（兄弟）三位高管合計(jì)直接持有公司29.3%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

　　

　　光伏競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，需求穩(wěn)步放量光伏成本持續(xù)下降，性價(jià)比大幅提升光伏成本持續(xù)快速下降。光伏發(fā)電成本持續(xù)快速下降，2010-2018年主要市場(chǎng)平均降幅基本在70%-80%之間；中國(guó)光伏組件價(jià)格自2010年來(lái)已從約20元/W降至2元/W以內(nèi)，系統(tǒng)成本從約50元/W降至4元/W左右，對(duì)應(yīng)降幅約90%，且仍將處于下降通道。據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2020年光伏地面電站平均LCOE有望降至0.4元/度，分布式光伏系統(tǒng)平均LCOE有望降至0.35元/度。我們認(rèn)為，隨著新技術(shù)工藝的不斷推廣應(yīng)用和非技術(shù)成本的持續(xù)壓縮，光伏成本下降有望超預(yù)期。

　　

　　光伏發(fā)電成本已初具平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力。截至2018年底，光伏發(fā)電平均LCOE已降至44-84美元/MWh，與傳統(tǒng)火電相比已初具平價(jià)可行性。未來(lái)傳統(tǒng)火電成本或?qū)⒖傮w保持穩(wěn)定，而光伏發(fā)電成本每年有望維持10%左右的降幅，有望于2025年成為度電成本最低的新增發(fā)電技術(shù)，引領(lǐng)電力能源革命。

　　

　　國(guó)內(nèi)光伏增長(zhǎng)回穩(wěn)，加速開(kāi)啟平價(jià)時(shí)代國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)受政策出臺(tái)延后影響有所下滑。2019年1-11月，國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)18.96GW，同比下降約50%；其中集中式電站裝機(jī)8.45GW，同比下降約56%，分布式光伏裝機(jī)10.51GW，同比下降約44%。2019年光伏新增裝機(jī)整體低于預(yù)期，主要是因?yàn)?月底光伏建設(shè)政策和7月競(jìng)價(jià)項(xiàng)目出臺(tái)之前，行業(yè)政策不明朗，項(xiàng)目指標(biāo)未明確，光伏開(kāi)發(fā)商基本處于觀望狀態(tài)，新增裝機(jī)多源于上年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目，幾乎無(wú)新的地面電站開(kāi)工。由于政策落定后項(xiàng)目材料審核批復(fù)等前期準(zhǔn)備工作尚需時(shí)日，同時(shí)項(xiàng)目從招投標(biāo)、到中標(biāo)確定組件采購(gòu)合同、再到發(fā)貨也需要一段時(shí)間，因此8-11月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)未見(jiàn)明顯的增長(zhǎng)。

　　

　　2020年光伏政策有望提前出臺(tái)，2020Q1或?qū)⒌静坏?。盡管2019年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)增長(zhǎng)受政策“遲到”影響有所低于預(yù)期，但2019年光伏競(jìng)價(jià)政策的制定為行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)并達(dá)到了多方共識(shí)，我們預(yù)計(jì)新的光伏裝機(jī)政策出臺(tái)時(shí)間將大幅早于2019年，2020年國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)裝機(jī)增長(zhǎng)的連貫性將更強(qiáng)，當(dāng)期需求有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)。同時(shí)，疊加2019年結(jié)轉(zhuǎn)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目大部分將于2020H1集中并網(wǎng)，預(yù)計(jì)2020Q1將出現(xiàn)淡季不淡的情況，行業(yè)裝機(jī)和企業(yè)出貨規(guī)模或?qū)⒊A(yù)期。

　　

　　預(yù)計(jì)2019/2020年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模分別約28/45GW，行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)中有進(jìn)。2020年將是大部分新增光伏項(xiàng)目享有電價(jià)補(bǔ)貼的最后一年，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能將完成由補(bǔ)貼政策拉動(dòng)向內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)推動(dòng)切換，實(shí)現(xiàn)從周期投資屬性向內(nèi)生成長(zhǎng)屬性的過(guò)渡，行業(yè)裝機(jī)有望迎來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019/2020年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模有望分別達(dá)28/45GW左右。

　　

　　海外市場(chǎng)需求釋放，引領(lǐng)全球光伏增長(zhǎng)海外光伏需求崛起，新興市場(chǎng)持續(xù)涌現(xiàn)。受益于“531”政策后光伏產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，海外光伏項(xiàng)目平均建設(shè)成本下降20%以上，性價(jià)比大幅提升，且隨著歐洲等地光伏貿(mào)易壁壘逐步破除，2H18起具備平價(jià)上網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的海外市場(chǎng)裝機(jī)需求迎來(lái)加速釋放，越南、荷蘭、西班牙、烏克蘭、埃及等新興GW級(jí)市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)，形成傳統(tǒng)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)相結(jié)合的多元化市場(chǎng)。

　　

　　光伏組件出口規(guī)模高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019年海外光伏裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)85GW。中國(guó)組件產(chǎn)能占全球產(chǎn)能八成左右，組件出口數(shù)據(jù)可充分反映出海外市場(chǎng)增長(zhǎng)活力。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月中國(guó)光伏組件出口規(guī)模約61.9GW，同比增長(zhǎng)48.9%，預(yù)計(jì)2019全年組件出口規(guī)模有望達(dá)65-70GW。同時(shí)考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)海外產(chǎn)能仍維持較高利用率，預(yù)計(jì)全年海外光伏總裝機(jī)量約85GW，同比增速超40%。

　　

　　受歐盟取消光伏“雙反”政策疊及可再生能源配比考核節(jié)點(diǎn)臨近帶動(dòng)，歐洲光伏市場(chǎng)需求明顯復(fù)蘇，2019年對(duì)歐洲主要市場(chǎng)荷蘭、西班牙、德國(guó)的組件出口大幅增長(zhǎng)；同時(shí)越南、日本、美國(guó)等國(guó)由于光伏支持政策的推出或FIT退坡時(shí)點(diǎn)臨近，市場(chǎng)維持高景氣度。總體來(lái)看，組件出口市場(chǎng)集中度繼續(xù)下降，形成傳統(tǒng)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)結(jié)合的多元化市場(chǎng)。

　　

　　單晶硅片滲透率加速提升。隨著單晶電池組件性價(jià)比和海外市場(chǎng)接受度持續(xù)提升，單晶技術(shù)滲透率加速上升。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月光伏組件出口金額中單晶占比已增至約60%，我們預(yù)計(jì)2020年將加速提升至90%左右，成為市場(chǎng)絕對(duì)主流。

　　

　　預(yù)計(jì)2019/2020年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)113/145GW。隨著光伏發(fā)電性價(jià)比的持續(xù)提升，具備光伏平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力的新興市場(chǎng)持續(xù)涌現(xiàn)，遍地開(kāi)花，且抵抗單一市場(chǎng)波動(dòng)的成長(zhǎng)韌性將進(jìn)一步增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2019年全球裝機(jī)GW級(jí)光伏市場(chǎng)國(guó)家有望達(dá)20個(gè)，2019/2020年全球新增裝機(jī)有望達(dá)113/145GW左右。

　　

　　全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，從容完成單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型組件技術(shù)領(lǐng)先，品牌認(rèn)可度高電池組件制造技術(shù)和產(chǎn)品效率行業(yè)領(lǐng)先。公司先后推出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列組件產(chǎn)品，共6次打破電池片轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄，于2019年3月刷新N型電池片轉(zhuǎn)換效率紀(jì)錄至24.58%。與部分廠商追求超規(guī)格大尺寸組件相比，公司更加注重對(duì)組件能量密度和效率提升，加速高性能產(chǎn)品升級(jí)迭代。公司于2019年10月推出新型9BB雙面半片無(wú)縫疊焊的Tiger組件，在不明顯更改尺寸和重量的情況下，在傳統(tǒng)72片組件板型面積內(nèi)可封裝78片電池片，不僅將P型單晶組件轉(zhuǎn)換效率提升至20.78%，最高功率提升至460W，而且從初始系統(tǒng)投資、電站發(fā)電量和運(yùn)維等多方面實(shí)現(xiàn)LCOE的下降。公司目前已有Tiger組件在手訂單超300MW，規(guī)劃于1Q2020投入量產(chǎn)，2020年底Tiger組件產(chǎn)或能將達(dá)9-10GW，有望成為分布式光伏等項(xiàng)目首選，引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。

　　

　　品牌認(rèn)可度高，可融資性卓越。公司自2012年起連續(xù)8年被彭博新能源財(cái)經(jīng)評(píng)為最具可融資性光伏組件品牌之一，且于2019年11月再次榮獲PV-Tech可融資性評(píng)級(jí)AA級(jí)，是唯一一家連續(xù)13個(gè)季度被評(píng)為AA級(jí)的光伏組件廠商。此外，公司2019年連續(xù)第五次被DNV-GL評(píng)為可靠性記分卡年度“最佳表現(xiàn)者”，并榮獲第五屆TUV萊茵“質(zhì)勝中國(guó)”單晶組發(fā)電量仿真優(yōu)勝獎(jiǎng)，位列單晶組第一。

　　

　　光伏組件出貨量第一，全球市場(chǎng)均衡布局組件市占率連續(xù)三年居首，有望穩(wěn)步提升。隨著公司組件產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率仍長(zhǎng)期維持高位，同時(shí)與組件OEM廠商合作，組件出貨規(guī)模穩(wěn)步提升。公司自2016年以來(lái)，已連續(xù)三年排名全球光伏組件出貨量第一，2018年全球市場(chǎng)份額約12.8%，受益公司自身產(chǎn)能擴(kuò)張以及組件市場(chǎng)向龍頭廠商集中，市占率有望穩(wěn)步提升。

　　

　　2019/2020年組件出貨量有望保持快速增長(zhǎng)。公司自2011年以來(lái)組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW ，其中1-3Q19出貨量達(dá)9.75GW，同比增長(zhǎng)25.6%，預(yù)計(jì)2019年全年出貨量將達(dá)14-14.2GW。公司2020年組件目標(biāo)出貨量18-20GW，且已鎖定40%-50%的優(yōu)質(zhì)訂單，有望繼續(xù)保持全球組件出貨量第一名。

　　

　　海外銷售規(guī)模放量，享受品牌溢價(jià)。公司憑借行業(yè)健全的全球營(yíng)銷分支、可靠的組件質(zhì)量和可融資性保障以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并受益于光伏持續(xù)降本增效刺激海外需求放量，近年來(lái)組件出口規(guī)模總體保持快速增長(zhǎng)。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)，2019年1-11月公司組件出口規(guī)模達(dá)8.1GW，同比增長(zhǎng)38.8%，占國(guó)內(nèi)總出口份額基本保持在10%-15%之間。公司出口金額份額長(zhǎng)期略高于出口規(guī)模份額，一方面是由于公司產(chǎn)品銷往歐美等價(jià)格友好市場(chǎng)比例較高，另一方面得益于公司產(chǎn)品享有一定的品牌溢價(jià)。

　　

　　組件業(yè)務(wù)全球化將降低單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，改善銷售回款。公司深度拓展100余個(gè)國(guó)家的3000多位客戶，2018年海外銷售占比已達(dá)73.6%，并有望進(jìn)一步提升。公司持續(xù)強(qiáng)化全球各大市場(chǎng)均衡布局，客戶市場(chǎng)集中度有所下降，可有效降低由于單一市場(chǎng)和客戶變動(dòng)造成的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，海外業(yè)務(wù)多為90天內(nèi)全額回款，而國(guó)內(nèi)客戶一般為180天內(nèi)回款90%-95%，公司提升海外銷售占比，有助于改善整體現(xiàn)金回款。

　　

　　優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，從容完成單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型從容完成多晶向高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型。2017年前，公司光伏產(chǎn)能以多晶技術(shù)路線為主，面對(duì)單晶技術(shù)滲透率快速提升和相關(guān)新興廠商對(duì)市場(chǎng)份額的沖擊，2017年以來(lái)公司加強(qiáng)單晶生產(chǎn)技術(shù)儲(chǔ)備，積極向單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，并于2019年基本度過(guò)資本支出高峰（主要用于單晶產(chǎn)能投建），成為鮮有的從容實(shí)現(xiàn)單晶轉(zhuǎn)型的光伏企業(yè)之一。

　　

　　1. 硅片：公司硅片產(chǎn)能已由2016年底的5GW（多晶4GW、單晶1GW）提升至3Q19的14.5GW（多晶3.5GW、單晶11GW），成為全球第三大單晶硅片生產(chǎn)商，市場(chǎng)份額超10%，其中單晶硅片將主要用于自給，多晶硅片則轉(zhuǎn)為外銷。同時(shí)，公司計(jì)劃通過(guò)新建產(chǎn)能和現(xiàn)有產(chǎn)能產(chǎn)出提升方式，將硅片產(chǎn)能于2Q2020進(jìn)一步擴(kuò)充至20GW（多晶2GW、單晶18GW），其中單晶硅片產(chǎn)能占比將達(dá)90%，于2020年有望完全實(shí)現(xiàn)PERC電池片產(chǎn)能的單晶硅片自給，提升成本內(nèi)部化控制能力2. 電池片：公司電池片產(chǎn)能由2017年底的5GW（PERC 2.5GW、非PERC 2.5GW）提升至3Q19的9.2GW，且已全部轉(zhuǎn)為單晶PERC產(chǎn)能，2019年底將進(jìn)一步擴(kuò)充至10.6GW。

　　

　　3. 組件：公司單晶組件出貨占比由2016年僅1%，預(yù)計(jì)2019年將大幅提升至約74%，且2020年18-20GW總出貨量指引中將基本轉(zhuǎn)為單晶組件，單晶組件占比提升進(jìn)度明顯反超行業(yè)滲透率增長(zhǎng)速度。

　　

　　產(chǎn)能成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，舊產(chǎn)能拖累較小。得益于設(shè)備國(guó)產(chǎn)化及產(chǎn)線效率大幅提升，2015年來(lái)組件行業(yè)制造成本迎來(lái)加速下降，新產(chǎn)能制造成本較舊產(chǎn)能相比具備明顯優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)至2019年底其組件產(chǎn)能中，2016/2017/2018年以來(lái)新建產(chǎn)能占比73%/59%/50%，新產(chǎn)能占比在主流組件廠商中排名靠前，尤其近兩年迎來(lái)低成本新產(chǎn)能集中投放期，同時(shí)不斷推進(jìn)已有產(chǎn)線技改優(yōu)化，整體制造成本受老舊產(chǎn)能拖累較小，組件成本競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平行業(yè)居前。

　　

　　公司綜合毛利率有望回穩(wěn)至18%-20%。隨著公司一體化產(chǎn)能轉(zhuǎn)向單晶技術(shù)，并實(shí)現(xiàn)單晶硅片完全自給，業(yè)務(wù)盈利能力迎來(lái)穩(wěn)步提升。目前公司一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下，預(yù)計(jì)組件現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)平均毛利率在20%以上；同時(shí)根據(jù)公司產(chǎn)能及出貨規(guī)劃，仍有約45%的PERC電池片依靠OEM代工，按該部分產(chǎn)能約18%的毛利率測(cè)算，預(yù)計(jì)公司綜合毛利率將達(dá)18%-20%。盡管2020年單晶硅片或由于供給過(guò)剩面臨價(jià)格壓力，但預(yù)計(jì)隨著硅片產(chǎn)能爬坡和工藝優(yōu)化，并憑借一體化產(chǎn)能整體管控優(yōu)勢(shì)，組件非硅成本仍有望保持約15%的降幅，毛利率或?qū)⒕S持穩(wěn)定。

　　

　　財(cái)務(wù)分析：盈利能力觸底回升，現(xiàn)金流及負(fù)債結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化盈利能力觸底回升，單晶一體化技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。2015-2017年，由于硅料成本上行及組件價(jià)格下降，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑；同時(shí)公司基于拓展市場(chǎng)份額考慮，期間擴(kuò)大OEM比例或部分訂單采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，因此毛利率一度降至主流組件廠商較低水平，2017年毛利率/凈利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。2018年以來(lái)，隨著公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌影響力不斷提升、原材料價(jià)格下降，且公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，盈利能力迎來(lái)顯著修復(fù)，1-3Q19公司毛利率/凈利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%，2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。

　　

　　現(xiàn)金流早期波動(dòng)較大，有望逐步回穩(wěn)。2016年公司加速擴(kuò)張致應(yīng)收賬款大幅增加以及處置江西晶科工程確認(rèn)投資損失等，拖累經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí)，2016年起公司推動(dòng)新產(chǎn)能集中投建，當(dāng)年整體產(chǎn)能增長(zhǎng)約60%，資本支出規(guī)模提升導(dǎo)致自由現(xiàn)金流進(jìn)一步降至低位。隨著公司持續(xù)拓展海外組件銷售業(yè)務(wù)，并憑借海外組件客戶更優(yōu)厚的預(yù)付款和回款條件，公司于4Q17起經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流開(kāi)始回升，并于2018年實(shí)現(xiàn)回正，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金回款能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，公司2019年后基本度過(guò)資本開(kāi)支高峰，自由現(xiàn)金流亦有望好轉(zhuǎn)。

　　

　　營(yíng)運(yùn)能力有待提升。公司2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.78，近年來(lái)資產(chǎn)利用效率持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，強(qiáng)化組件企業(yè)高營(yíng)運(yùn)能力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司2018年?duì)I業(yè)周期為187天，其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)84天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)103天，對(duì)存貨和應(yīng)收賬款的管理能力和資金周轉(zhuǎn)速度處于龍頭公司中游水平，有待進(jìn)一步優(yōu)化。

　　

　　負(fù)債率高企，債務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。公司近年來(lái)短期償債能力有所下滑，短期負(fù)債明顯增加，截至3Q19流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.95和0.75，存在一定的短期償債壓力。截至3Q19，公司資產(chǎn)負(fù)債率為75.1%，處于行業(yè)高位，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；公司目前已簽訂墨西哥兩個(gè)共155MW光伏電站出售合同，有望回籠資金并降低負(fù)債1.33億美元，逐步改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　

　　風(fēng)險(xiǎn)因素光伏需求不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。

　　

　　盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)1.假設(shè)公司隨著產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和單晶技術(shù)提升轉(zhuǎn)型，整體盈利能力保持較高水平，預(yù)計(jì)2019-2021年毛利率分別為18.7%、18.5%、17.8%。

　　

　　2. 假設(shè)單晶硅片將實(shí)現(xiàn)內(nèi)部全部自給，多晶硅片轉(zhuǎn)為外銷，預(yù)計(jì)公司2019-2021年硅片外銷規(guī)模分別為3、2、1GW，硅片銷售均價(jià)分別為0.4、0.38、0.36元/W。

　　

　　3.假設(shè)公司電池片銷售業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2019-2021年硅片外銷規(guī)模約0.5、0.5、0.5GW，對(duì)應(yīng)均價(jià)分別為0.75、0.7、0.65元/W。

　　

　　4.假設(shè)公司組件銷量隨產(chǎn)能擴(kuò)張保持快速增長(zhǎng)，價(jià)格隨產(chǎn)業(yè)鏈降本保持穩(wěn)步下滑，預(yù)計(jì)2019-2021年銷量分別為14、19、23GW，銷售均價(jià)分別為1.87、1.7、1.62元/W。

　　

　　盈利預(yù)測(cè) 基于我們對(duì)公司未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)情況的假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為289/334/379億元，凈利潤(rùn)分別為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍。